Keener Kararı: Fon Yöneticileri için Potansiyel Çıkarımlar
Giriş
Amerika Birleşik Devletleri Temyiz Mahkemesi’nin (11.Bölge) 29 Mayıs 2024 tarihinde verdiği Keener Kararı[1], finansal piyasalarda aracılık faaliyetleri ve finansal aracı (dealer)[2] tanımı ile ilgili olarak menkul kıymetler kanunlarının yorumlanması ve uygulanmasında önemli çıkarımlar getirdi. Bu karar, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (“SEC”) tarafından, kuruşluk hisse senetlerinin[3] büyük hacimlerde alım ve satımını yapmasına rağmen söz konusu aracılık faaliyetleri kapsamında lisans almamakla suçlanan Justin W. Keener'e karşı verildi. Söz konusu karar sadece finansal aracılık faaliyetlerinin kapsamını netleştirmekle kalmadı, aynı zamanda fon yöneticileri ve bireysel yatırımcılar bakımından da önemli emsal oluşturdu. Bu kararın sadece doğrudan menkul kıymet alım satımı yapanlar için değil, aynı zamanda fon havuzu yatırımlarını denetleyen ve yönetim stratejilerinin bir parçası olarak sık sık alım satım yapan küresel fon yöneticileri için de önemli sonuçları olabilir.
Keener Kararı’nın Arka Planı
Justin Keener, 2008 yılında Florida'da “JMJ Financial” isimli şahıs işletmesini tescil ettirmişti. Keener'ın iş modeli, mikro ölçekli ihraççılardan paya dönüştürülebilir tahviller[4] satın almayı, bu tahvilleri piyasa fiyatından %30 ila %40 arasında bir iskonto ile yeni hisse senedi ihraçlarına dönüştürmeyi ve bu hisse senetlerini sermaye piyasalarında belirli bir kâr marjı ile satmayı içeriyordu. Keener'ın söz konusu borç verme davranışı yani borcun önemli bir iskonto ile hisse senedine dönüştürülmesi ve elde edilen hisselerin yüksek hacimlerde satılması, “toksik” veya “ölüm spirali” finansmanı[5] olarak bilinir. Bu durum genellikle hisse senedi fiyatlarında önemli düşüşlere yol açarak mevcut yatırımcılara zarar verir. Keener bu koşulları doğrudan müzakere ediyor, kârını azaltacak nakit ön ödemeye nadiren izin veriyordu.
Ocak 2015'ten Ocak 2018'e kadar Keener’ın ticari faaliyetleri arasında 100’den fazla mikro ölçekli ihraççıdan 7,7 milyon ABD doları kâr getiren ve milyarlarca hissenin paraya çevrilmesine yol açan kapsamlı tahvil alımları yer alıyordu. Keener ayrıca, San Diego, Miami ve San Juan’daki ofislerinde faaliyet gösteriyor ve finans ve hukuk alanlarında kilit personel istihdam ediyordu. Keener, mikro ölçekli şirketlere 500.000 ABD dolarına kadar işletme sermayesi sağladığını iddia ederek ve 200'den fazla şirkete başarısının reklamını yaparak “QuickLoan” isimli paya dönüştürülebilir tahvil programını agresif bir şekilde pazarladı. Keener, potansiyel ihraççıları belirlemek için bir yazılıma 3 milyon doların üzerinde yatırım yaptı ve çalışanları yüzlerce şirketle temasa geçti. Bir zamanlar aracılık faaliyetleri için lisansının bulunmasına rağmen Keener, 2012 yılında Finans Endüstrisi Düzenleme Kurumu (Financial Industry Regulatory Authority-FINRA) tarafından bir soruşturmada kurum ile iş birliği yapmadığı gerekçesiyle lisansını kaybetti.
SEC, Keener'a karşı lisanssız bir finansal aracı olarak faaliyet gösterdiği için dava açtı. Keener’dan borç alan ihraççıların %93'ünün hisse senedi fiyatlarında düşüşler yaşadığına ve özellikle perakende yatırımcılara zarar verdiğine dair kanıtlar sundu. Dava devam ederken bile Keener, hisse senedi varlıkları hakkında maddi olarak yanlış beyanlarda bulundu. Mahkeme, SEC lehine karar vererek, 7,8 milyon dolarlık kazancın devredilmesi yaptırımının[6] uygulanmasına, adli para cezasına ve Keener’ın kuruşluk hisse senedi alım satımının yasaklanmasına hükmetti.
Mahkemenin Yaptığı Değerlendirme
Keener Kararı’ndaki temel hukuki konu Justin W. Keener’ın finansal faaliyetlerinin sınıflandırılmasıdır. ABD menkul kıymetler hukuku bağlamında bir “finansal aracı” olarak mı nitelendirilecek yoksa yalnızca paya dönüştürülebilir tahvilleri satın alan bir "yatırımcı" olarak mı değerlendirilecektir?
Mahkemenin finansal aracı tanımına ilişkin araştırması, 1934 tarihli Menkul Kıymetler Borsası Kanunu’nun[7] 15(a)(1) maddesinin yorumlanmasına dayanır. Buna göre menkul kıymet alım satımı yapanların, bu faaliyetlere “düzenli bir işin parçası olarak” katılmaları halinde menkul kıymetlere ilişkin finansal aracı olarak lisans almaları gerekir. SEC, Keener’ın kuruşluk hisse senetlerinin alım ve satımını büyük hacimlerde gerçekleştirmesi nedeniyle bir finansal aracı olarak faaliyet gösterdiğini ve dolayısıyla SEC’nin denetimine tabi olduğunu savundu.
Keener'ın savunması, işlemlerinin düzensiz olduğu ve düzenli ticari faaliyetlerinin bir parçası olmadığı iddiasıyla, ticari faaliyetlerini bir finansal aracı olarak değil, bir “yatırımcı” olarak gerçekleştirdiği argümanına dayandı. Yatırım stratejisinin, bir finansal aracı olarak lisanslanmasını gerektirecek boyutlara ulaşmadığını iddia etti.
Mahkeme, kararını verirken çeşitli emsal kararlara atıfta bulundu ancak esas olarak Keener’ın işlemlerinin niteliksel ve niceliksel yapısına odaklandı. İşlemlerin sıklığı, arkasındaki niyet ve bu işlemlerin piyasalara likidite sağlayarak finansal aracılık benzeri bir şekilde yapılıp yapılmadığı gibi faktörleri dikkate aldı. Mahkemenin önemli bir referans noktası, bir kişinin menkul kıymet ticareti “işiyle” uğraşıp uğraşmadığını belirlemek için benzer davalarda sıklıkla kullanılan “sıklık testi” idi. Bu test, işlemlerin düzenli ve sürekli şekilde gerçekleştirilip gerçekleştirilmediğini ve söz konusu kurum ya da kişinin ticari faaliyetlerinin merkezinde yer alıp almadığını değerlendirir.
Mahkeme, Keener'ın savunmasını, hisse senedi alım satım faaliyetlerinin yüksek hacimli olması ve faaliyetlerin düzenli olarak yapılması nedeniyle reddetti. Kararda, Keener’ın tipik yatırım stratejileriyle uyuşmayan bir ölçekte ve sıklıkta işlem gerçekleştirdiği ve bu faaliyetlerin lisansa tabi finansal aracılık faaliyetlerine daha çok benzediği vurgulandı. Mahkemenin bu yorumu kararda 1934 tarihli Menkul Kıymetler Borsası Kanunu’nun amaçları arasında yer alan yatırımcıların korunması ve finansal piyasaların bütünlüğünün sağlanması gibi sebeplere atıfta bulunarak da desteklendi.
Kararın gerekçesinin bir diğer önemli unsuru da “sürekli iş” teriminin yorumlanmasıdır. Mahkeme, bu terimin tarihsel bağlamlarına atıfta bulunarak, “sürekli işin” düzensiz veya ara sıra yapılan faaliyetlerden ziyade sistematik davranış anlamına geldiğini belirtir. Kanunun ruhunun, faaliyetleri piyasa dinamiklerini önemli ölçüde etkileyebilecek ve düzenleyici gözetim ihtiyacını doğuracak birey ve kurumları kapsamayı amaçladığının altı çizilir.
Kararda ayrıca, Keener gibi kişilerin finansal aracı olarak lisans almasının piyasa şeffaflığının sağlanması ve yatırımcıların korunması gibi daha geniş amaçlara hizmet ettiği ileri sürülerek kamu politikası argümanına da dayanılır. Mahkeme, lisans almayı bir gözetim mekanizması olarak konumlandırır.
Fon Yöneticileri için Çıkarımlar
Keener Kararı, fon yöneticileri için de önemli bir dönüm noktasına işaret eder. Mahkeme, menkul kıymetler hukuku bağlamında bir finansal aracıyı tanımlayan kriterlerin üzerinden geçtiği için fon yöneticileri kararda bahsedilen beklentilere uyum sağlamak için faaliyetlerini ve operasyonlarını yeniden değerlendirmelidir.
Keener Kararı’nın fon yöneticileri için en önemli sonuçlarından biri, menkul kıymetler yasaları kapsamında potansiyel yeniden sınıflandırma riskidir. Justin W. Keener’ın faaliyetlerine benzer şekilde sık sık ve büyük hacimlerde menkul kıymet alım satımı yapan fon yöneticilerinin artık sadece yatırımcı değil, finansal aracı olarak kabul edilme riski doğabilir. Söz konusu yeniden sınıflandırma riski, mevzuat altında sıkı bir denetime tabi tutulan finansal aracı olarak lisans alma zorunluluğunu da beraberinde getirir.
Finansal aracı olarak lisans alma zorunluluğu, daha sıkı raporlama standartları, daha yüksek düzeyde şeffaflığın sürdürülmesi ve kapsamlı operasyonel ve risk yönetimi kontrollerine bağlı kalınması dahil olmak üzere çeşitli düzenleyici gerekliliklere uyma yükümlülüğünü getirir. Bu nedenle, fon yöneticilerinin faaliyetlerinin artık finansal aracılık faaliyetlerine girip girmediğini belirlemek için işlem sıklıklarını ve stratejilerini değerlendirmeleri gerekebilir.
Türk Hukuku’nda Keener Kararı
Türkiye'de, menkul kıymetler piyasasını denetleyen ana düzenleyici kurum, 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu (“SPKn”) tarafından oluşturulan çerçeve altında faaliyet gösteren Sermaye Piyasası Kurulu’dur ("SPK"). Bu kapsamda SPKn’da belirtilen yatırım hizmet ve faaliyetlerinin her birinin düzenli uğraşı, ticari veya mesleki olarak icra edilebilmesi için SPK’dan izin alınmalıdır. Türkiye'deki yatırım kuruluşu kavramı, Keener Kararı’nda olduğu gibi sık işlem yapan fon yöneticilerini doğrudan kapsayacak bir çerçeve çizmez. Yatırım hizmetlerinin yürütülebilmesi yapılan işlemin niteliğine bağlı olarak ilgili mevzuat altında farklı gruplamalar ve lisans alma zorunluluklarını beraberinde getirir. Bununla birlikte, Keener kararındaki temel argümanlar, SPK’nın yatırım hizmetlerinin sınıflandırılması ve yatırım kuruluşu tanımı konusundaki yaklaşımına uluslararası bir rehberlik sağlayabilir.
Sonuç
Keener Kararı, sermaye piyasaları alanında bireylerin ve tüzel kişilerin hangi durumlarda “finansal aracı” olarak sınıflandırılabileceğine için somut açıklamalar getirir. Bu karar, fon yöneticileri ve diğer piyasa katılımcılarının sermaye piyasaları mevzuatına uyumu sağlamak için faaliyetlerini sık sık gözden geçirmeleri konusunda önemli belirlemeler yapar.
- Securities and Exchange Commission v. Keener, No.22-14237 (US Court of Appeals 11th Circuit) (29 Mayıs 2024) (https://media.ca11.uscourts.gov/opinions/pub/files/202214237.pdf, Erişim Tarihi: 30.06.2024).
- Bu makale kapsamında “finansal aracı” olarak tercüme edilen “dealer” kavramı, müşteri emirlerini aracı kurum temsilcisine (broker) ileten kişiyi ifade eder.
- Nasdaq veya Amerikan menkul kıymetler borsasında işlem görmeyen menkul kıymetler ile belirli bir net varlık/gelir kriterini sağlayamayan şirketler tarafından ihraç edilen menkul kıymetleri ifade etmek için kullanılan İngilizce’deki penny stock kavramını ifade eder.
- Bu makale kapsamında “convertible note” “paya dönüştürülebilir tahvil”i ifade eder.
- İngilizce’de yer alan “toxic”/ “death spiral financing” kavramlarını ifade eder.
- İngilizce’de yer alan “disgorgement of profit” kavramını ifade eder.
- Securities Exchange Act of 1934.
Bu makalenin tüm hakları saklıdır. Kaynak gösterilmeksizin veya Erdem & Erdem’in yazılı izni alınmaksızın bu makale kullanılamaz, çoğaltılamaz, kopyalanamaz, yayımlanamaz, dağıtılamaz veya başka bir suretle yayılamaz. Kaynak gösterilmeksizin veya Erdem & Erdem’in yazılı izni alınmaksızın oluşturulan içerikler takip edilmekte olup, hak ihlalinin tespiti halinde yasal yollara başvurulacaktır.
Diğer İçerikler
İnternet sitesi, şirketlerin şeffaf yönetim anlayışını güçlendiren, pay sahipleri, şirket alacaklıları, şirket ile birlikte faaliyet yürütenler gibi şirket paydaşlarının şirkete ilişkin önemli bilgilere hızlı ve doğru şekilde ulaşmalarını sağlayan en önemli araçlardan biridir...
Kripto varlıklar, blockchain teknolojisinin ortaya çıkışıyla birlikte finansal sistemde önemli bir değişim yaratmıştır. Bu varlıkların merkezi olmayan yapısı ve dijital doğası, geleneksel finansal sistemlerin dışında yeni bir yöntem sunmuştur...
Sermaye Piyasası Kurulu (SPK) tarafından, Portföy Yönetim Şirketleri’nin (PYŞ) kurucusu oldukları menkul kıymet yatırım fonlarına (Fonlar) ilişkin olarak Sorumlu Yönetim İlkeleri (SYİ) düzenlenmiştir. SYİ’de, Fonlar tarafından yatırım yapılan şirketlere ve portföyde olan varlıklara ilişkin, bu yatırımlardan...
Bilgi, sermaye piyasalarında büyük önem taşır. Deneyimli profesyonellerden yeni katılanlara, yatırımcılar sermaye piyasalarının karmaşıklıklarını anlamak ve kararlarını yönlendirmek için çeşitli kaynaklara başvururlar...
Finans ve hukukun karmaşık ağında, ABD Temyiz Mahkemesi İkinci Dairesi’nin Kirschner v. JP Morgan Chase Bank, N.A. ("Kirschner Kararı") kararı, uluslararası bankacılık düzenlemeleri ile menkul kıymetler hukukunun kesiştiği noktada durur ve sendikasyon kredisi işlemlerinin mekaniğini düzenleyen yasal...
Sürdürülebilirlik bağlantılı türev ürün işlemleri, sürdürülebilirlik ile bağlantılı şekilde değişiklik gösterecek bir nakit akışının türev ürünlere yerleştirilmesi anlamına gelir ve kurumların çevresel, sosyal ve yönetişim (ÇSY) hedeflerine uyumu belirli performans göstergeleri kullanılarak izlenir...
Türk Ticaret Kanunu’nda (TTK), anonim ortaklıkların teminat, rehin, ipotek vermesi ve kefil olması (TRİK) bakımından izlemeleri gereken özel bir usul yer almaz. TRİK tesis edilmesine ilişkin işlemler genel hükümlerdeki yetki kurallarına göre belirlenir. Bununla birlikte halka açık şirketlerin faaliyetleri esnasında...
Şirketlerin finansman ihtiyacı ve kurumsallaşma istekleri doğrultusunda halka arz edilen şirket sayısı Türkiye genelinde artış eğilimi göstermektedir. Sermaye Piyasası Kurulu’nun internet sitesinde yayınladığı ilk halka arzlara ilişkin veriler incelendiğinde 2022 yılında 35; 2023 yılında ise Eylül ayı itibariyle 39 adet...
Halka açık olmayan anonim şirketlerin borsanın girişim sermayesi pazarında (“GSP”) işlem görmek üzere sermaye artırımı yoluyla ihraç edilecek paylarının halka arz edilmeksizin nitelikli yatırımcılara satışı Payları Girişim Sermayesi Pazarı’nda İşlem Görecek Ortaklıklara İlişkin Esaslar Tebliği (II-16.3) (“Tebliğ”) ile...
İsviçre Finansal Piyasalar Denetleme Kurumu (“FINMA”), 19 Mart 2023 tarihli kararı ile Credit Suisse’in UBS Group AG (“UBS”) ile birleşmesini onaylarken aynı zamanda Credit Suisse’in ihraç ettiği, toplam değeri yaklaşık 17 milyar İsviçre Frangı’nı bulan ve AT1 olarak anılan ilave ana sermaye tahvillerinin kayıtlardan...
Uzun zamandır beklenen Sermaye Piyasası Kurulu’nun (“Kurul”) III – 35/A.2 seri numaralı Kitle Fonlaması Tebliği (“Tebliğ”), 27 Ekim 2021 tarihli ve 31641 sayılı Resmî Gazete’de yayımlanarak yürürlüğe girdi...
Günümüzün önemli yapılandırılmış finansman ürünlerinden biri olan ipotek teminatlı menkul kıymetler, temelini 18.yüzyıl Prusya’sının Pfandbrief’inden alır. Yedi Yıl Savaşı’nın ardından Kral II. Friedrich, mali gücü savaşlar sonucunda yıpranmış toprak sahibi soyluların malvarlıklarındaki likiditeyi artırmak amacı ile...