Credit Suisse Tahvilleri Çerçevesinde Yatırımcının Korunması ve Şeffaflık İlkesi
Giriş
İsviçre Finansal Piyasalar Denetleme Kurumu (“FINMA”), 19 Mart 2023 tarihli kararı ile Credit Suisse’in UBS Group AG (“UBS”) ile birleşmesini onaylarken aynı zamanda Credit Suisse’in ihraç ettiği, toplam değeri yaklaşık 17 milyar İsviçre Frangı’nı bulan ve AT1 olarak anılan ilave ana sermaye tahvillerinin kayıtlardan silinmesine karar verdi (“FINMA Kararı”)[1]. Credit Suisse’in AT1 tahvillerinin kayıtlardan silinmesiyle tahvil sahiplerinin alacak hakları da ekonomik değerini yitirmiş oldu. Öte yandan, anılan birleşme işlemi kapsamında Credit Suisse pay sahiplerine yaklaşık üç milyar İsviçre Frangı karşılık ayrıldı. FINMA’nın AT1 tahvillerine ilişkin kararı ve pay sahiplerinin durumu, çok sayıda tahvil sahibinin İsviçre Federal İdare Mahkemesi (“İdare Mahkemesi”) nezdinde iptal davası (ve hatta New York mahkemeleri nezdinde sorumluluk davası) açmasına sebep oldu.
Başlatılan hukuki süreçlerde tahvil sahipleri aşağıda detaylı olarak aktarılacak gerekçelerle FINMA Kararı’nın iptalini talep ederken, bu çerçevede başlayan tartışmalar sermaye piyasası hukukunda yatırımcının pozisyonuna ilişkin tartışmaları çeşitlendirdi. Son olarak FINMA Kararı’nın tam metninin, ancak Mayıs 2023’te tüm yatırımcıların erişimine açılması, tartışmalara şeffaflık ilkesi yönünden yeni bir pencere açtı. Bu Hukuk Postası makalesinde, FINMA Kararı sonrası başlatılan iptal davasındaki davacıların iddiaları kısaca aktarıldıktan sonra Türk hukukunda yatırımcının korunması ilkesinin esasları özetlenecektir. Ayrıca, FINMA Kararı sonrası tartışması alevlenen kayba katlanmada pay sahipleri ile alacaklılar arasındaki hiyerarşi Avrupa Birliği ve Türkiye’deki düzenlemeler çerçevesinde ele alınacak ve son olarak Mayıs 2023’teki gelişmeler şeffaflık ilkesi bağlamında aktarılacaktır.
Tahvil Sahibi Yatırımcıların FINMA Kararı Aleyhine İddiaları
FINMA, 19 Mart 2023 tarihinde birleşme işlemine izin verdiğini ve AT1 tahvillerinin silinmesine karar verdiğini duyurmasının ardından 23 Mart 2023 tarihinde yaptığı basın açıklamasıyla AT1 tahvillerinin silinmesine ilişkin hukuki dayanaklarını da ayrıca açıkladı.[2] Açıklamada FINMA, kaydın silinmesi işleminin dayanağı olarak tahvillerin ihraç şartlarında yer alan sözleşmesel hükmü işaret etti; tanımlandığı haliyle tetikleyici olayın kamu desteğinin sağlanması şartıyla birlikte gerçekleştiğini belirterek işlemin hukuki temelini savundu.
Bununla beraber FINMA Kararı’nı takip eden yasal süre içinde birçok AT1 tahvili sahibi İdare Mahkemesi nezdinde iptal davası açtı. Uluslararası basında yer bulan iddialar arasında FINMA Kararı’nın hukuki dayanaktan yoksun olduğu, pay sahipleri ve tahvil sahipleri arasında ayrımcılığa sebep olduğu, mülkiyet hakkını sınırladığı ve bu sınırlamanın Credit Suisse’in mali yapısını düzeltmek amacı bakımından elverişli olmadığı ve ölçülülük şartını yerine getirmediği argümanları yer alıyor.
FINMA Kararı aleyhine, örneğin tetikleyici olay gerçekleştiyse de kamu desteğinin gerçek anlamda sağlanmadığı, dolayısıyla tahvil belgelerindeki şartların gerçekleşmediği gibi birtakım iddialar doğrudan somut olay olgularına ilişkin olarak tartışılacaktır. Bununla beraber, tahvil sahiplerinin mülkiyet haklarına ilişkin müdahalenin anayasa hukuku anlamında zorunlu, elverişli ve nihayet ölçülü olup olmadığı, kamu hukuku ve anayasal ilkeler kapsamında daha geniş bir perspektiften değerlendirme gerektirir. İdare Mahkemesi’nin takip eden süreçte vereceği karar, aktarılan tartışmalar bağlamında yargının ilk aşamadaki pozisyonunu ortaya koyacaktır.
Genel Olarak Yatırımcının Korunması İlkesi
Bir banka olarak Credit Suisse’in mali yapısına ilişkin atılan bu adımların doğrudan bankalar için ortaya çıkan ilave ana sermaye tahvillerine ilişkin olması, konunun bankacılık hukuku ile yoğun ilişkisini ortaya koyuyor. Bununla beraber, söz konusu tahvillerin, aynı zamanda sermaye piyasası aracı olması ve sermaye piyasası yatırımcılarının mülkiyet hakkını ilgilendiren bir tedbire başvurulması, konuyu aynı zamanda sermaye piyasası hukukunun alanına çekiyor. Bu bağlamda, sermaye piyasası süjeleri olan yatırımcıların durumu, özellikle de yatırımcının korunması ilkesi çerçevesinde değerlendirmeye muhtaçtır.
6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu’nun (“SPKn”) Amaç maddesinde de ortaya konduğu üzere, yatırımcıların hak ve menfaatlerinin korunması, sermaye piyasalarındaki hukuki düzenlemelerin temel prensipleri arasında yer alır. Bu yönüyle, yatırımcının korunması, müstakil ve izole bir amaç da değildir; “sermaye piyasasının güvenilir, şeffaf, etkin istikrarlı ve adil bir ortamda işleyişinin ve gelişmesinin sağlanması” amacının gerçekleştirilmesi ile iç içe ve birbirlerini temin eden karakterdedir.
Sermaye piyasalarındaki bireysel yatırımcı, ihraççıların menkul kıymetlerine dair yarattığı taleple katılımcı rolünü üstlendiği gibi, ikincil piyasalarda ihraççı dışındaki taraflarla yaptığı işlemlerle de piyasa aktörü olarak görülür.[3] Son olarak, sermaye piyasalarında hizmet veren aracı kurumlardan hizmet alan bireysel yatırımcılar, bu aracı kurumlar karşısında tüketici sıfatıyla da bulunabilir.[4] Yatırımcının korunması ilkesi çerçevesinde hukuki düzenlemeler getirilirken, yatırımcının gerek doğrudan ihraççıyla, gerekse diğer piyasa aktörleriyle girdiği hukuki işlemlerde, bilgi asimetrisinden olabildiğince az etkilenmesi ve güvenli yatırım ortamının temin edilmesi öncelenir.
FINMA Kararı ve takip eden iptal davaları bakımından dikkate alınabilecek konu ise, Credit Suisse’in hem halka açık hisseleri elinde tutan pay sahiplerinin hem de tahvil sahiplerinin sermaye piyasası hukuku bakımından yatırımcı olduğudur. Pay sahipleri ve yatırımcılar, ihraç edilen sermaye piyasası enstrümanını ihraççıdan satın alarak katılımcı durumunda oldukları gibi, bu araçlarla ikincil piyasalarda işlem yapmaları halinde piyasa aktörü rolünü üstlenebilir. İdare Mahkemesi nezdindeki iptal davasındaki ayrımcılık iddiası, bu sıfat birliği nedeniyle özellik arz eder; zira temel ilkelerden olan yatırımcının korunması ilkesi hem pay sahipleri hem de tahvil sahipleri için başvurulabilecek bir ilkedir.
Mali Riskte Pay Sahipleri ve Alacaklıların Hiyerarşisi
Sermaye piyasası hukuku bakımından her ikisi de yatırımcı olan pay sahipleri ve tahvil sahipleri arasında, zarar riskinin üstlenilmesi yönünden bir hiyerarşi olup olmadığı ise oldukça kritiktir. Zira FINMA Kararı sonrasındaki tartışmanın ana hatlarından birini, AT1 tahvilleri tamamen silinirken Credit Suisse pay sahiplerinin yaklaşık üç milyar İsviçre Frangı karşılığa hak kazanması; bir diğer ifadeyle Credit Suisse’in mali riskinin, pay sahipleri atlanarak ilk olarak AT1 tahvilleriyle sönümlenmesi oluşturdu. Bu Hukuk Postası makalesinin amaçları kapsamında, Türk hukuku perspektifinden konuyu ilkesel seviyede tartışmak için AB ve Türkiye’deki düzenlemelerde bu hiyerarşinin izleri sürülebilir.
AB’nin 2014/59/EU sayılı direktifiyle[5] (“Direktif”) ana hatları ortaya konan ve AB üye ülkelerince yerel hukuklarına aktarılan düzenleme, finansal kuruluşların kurtarılması ve maddi krizlerinin çözümlenmesine yönelik çerçeveyi çizer. Direktif m. 48 ve m. 60’ta, kayıtlardan silme işlemine başvurulacak olursa, buradaki sıranın ne olacağını ortaya koyar ve kayıttan silme işlemini öncelikle ana sermayeyi oluşturan unsurlar (Common Equity Tier 1), ardından ilave ana sermayeyi oluşturan unsurlar (Additional Tier 1) ve son olarak katkı sermayeyi oluşturan unsurlar (Tier 2) olarak sıralar. Direktif’in hukuki niteliği gereği, üye ülkelerin iflas ve tasfiye düzenlemelerine aykırılık yaratmayacak şekilde çekincelere yer verilmiştir. Bununla beraber Direktif’in doğası, riskin ilk olarak pay sahipleri tarafından sönümlenmesini, ardından AT1 tahvilleriyle somutlaşan “ilave ana sermayeyi” oluşturan unsurlara başvurulmasını ve bu iki adımın ardından, gerekliliğin sürmesi halinde katkı sermayeyi oluşturan (Tier 2) unsurlarla devam edilmesini benimser.
Türkiye’de Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurumu’nun (“BDDK”) yetkisi çerçevesinde bankaların özkaynaklarına ilişkin konular düzenlenir. 5411 sayılı Bankacılık Kanunu’nun bu konuya ilişkin ikincil düzenlemeleri başlıca, Bankaların Özkaynaklarına İlişkin Yönetmelik (“Özkaynak Yönetmeliği”) ve Bankalarca Özkaynak Hesaplamasına Dahil Edilecek Borçlanma Araçlarına İlişkin Esaslar Hakkında Tebliğ’dir (“Tebliğ”). Özkaynak Yönetmeliği m. 7, ilave ana sermayeyi oluşturacak tahvillere ilişkin şartları düzenler. Buna göre, ilgili bankanın maruz kaldığı zararlar nedeniyle faaliyet izninin kaldırılması veya Tasarruf Mevduatı Sigorta Fonu’na devredilmesi ihtimali karşısında, söz konusu tahviller zarara mahsuben kayıtlardan silinebilir veya hisse senedine dönüştürülebilir olmalıdır. Tebliğ m. 5 ise, kayıtlardan silinme, değer azaltımı veya hisse senedine dönüştürülmesi sırası bakımından, ilave ana sermaye (AT1) tahvillerinin katkı sermaye (Tier 2) tahvillerinden önce geldiğini düzenler. Her ne kadar kayıttan silme sıralamasına ilişkin Direktif kadar açık ve detaylı düzenlemeler içermese de Özkaynak Yönetmeliği’nin hükümlerinde ödenmiş sermaye, “bankanın tasfiyesi halinde alacak hakkı açısından diğer tüm alacaklardan sonra gelen” ifadesiyle tanımlanır. Bu yönüyle, BDDK düzenlemesinin de AB düzenlemesine paralel olduğu değerlendirilebilir.
AB üye ülkesi olmayan ve dolayısıyla AB hukukuna tabi olmayan İsviçre bakımından Direktif’in hüküm doğurmayacağı açıktır. FINMA Kararı’nın hukuka uygunluğuna ilişkin argümanlar arasında ise bu hiyerarşiye değinmeden işlemin sözleşmesel dayanağı vurgulanır. FINMA Kararı lehine olan bu argümanda, Credit Suisse’in tasfiyeye girmediği, yapılan kayıtlardan silinme işleminin de bu yönüyle iflas hukukuna ilişkin bir işlemden ziyade tahvil şartlarındaki sözleşmesel hükmün icrası niteliğinde olduğunun altı çizilir.
Şeffaflık İlkesi
Son olarak FINMA Kararı sonrasında, FINMA’nın 19.03.2023 tarihli basın duyurusuna esas olan karar ve ilgili belgelerin belli bir süre boyunca tahvil sahiplerinin erişiminde olmaması, şeffaflık ilkesi bakımından oldukça dikkat çekti. FINMA Kararı’nın ancak Mayıs ayının başı itibariyla kamu erişimine açılması, basın açıklamasından itibaren geçen bir ayı aşkın süre boyunca tahvil sahibi yatırımcıların şeffaflık ilkesinin ihlal edildiği iddialarına temel teşkil etti.
Konunun Türk hukuku kapsamında, sermaye piyasası ilkeleri çerçevesindeki önemine gelindiğinde, bilindiği üzere, şeffaf bir işleyişin sağlanması prensibi SPKn amaçları arasında yer alır. Bu ilkenin uygulaması temelde, bireysel yatırımcıyla ihraççılar ve diğer piyasa aktörleri arasındaki bilgi asimetrisinin ortadan kaldırılması çabasında somutlaşır. Hem sermaye piyasası araçlarının ihracındaki bilgilendirme düzenlemelerinde hem de halka açık ortaklıklarda yatırımcı kararını etkileyebilecek gelişmelerin duyurulmasında, şeffaflık ilkesi temel itkiyi oluşturur. FINMA Kararı kapsamında yöneltilen eleştiriler, yalnızca ilgili ülkedeki sermaye piyasası kurumunun değil, diğer düzenleyici denetleyici kurumların da sermaye piyasası yatırımcılarını etkileyen idari işlemlerinde, özellikle de işlemin muhatabı yararına, şeffaflığı temin edecek tedbirleri almasının önemini hatırlatır.
Sonuç
FINMA’nın Credit Suisse ile UBS’nin birleşmesini onaylarken Credit Suisse’in AT1 tahvillerinin kayıtlardan silinmesine de karar vermesi, çok sayıdaki AT1 tahvil sahibinin İsviçre Federal İdare Mahkemesi nezdinde dava açmasına ve konunun uluslararası boyutta geniş tartışma alanı bulmasına sebep oldu. FINMA, işlemin hukuki dayanağı olarak tahvil şartlarında yer alan sözleşmesel hükmü gösterirken tahvil sahipleri açtıkları iptal davalarında mülkiyet haklarının ihlal edildiğini, uygulamanın ayrımcı nitelikte ve pay sahipleri ile tahvil sahipleri arasındaki hiyerarşiye aykırı olduğunu iddia etti.
Sermaye piyasası hukukunun temel ilkelerinden olan yatırımcının korunması ilkesinin, ayrımcılık iddiasının iki tarafı olan pay sahipleri ve tahvil sahiplerinden her ikisini de kapsadığı için şemsiye ilke niteliğini koruduğu görülür. Bununla beraber FINMA Kararı’nın kamunun (özellikle de tahvil sahiplerinin) erişimine açık hale getirildiği süreye kadar, şeffaflık ilkesi çerçevesinde tartışmalar ve endişeler tetiklenmiştir.
FINMA Kararı’nın İsviçre mahkemeleri nezdindeki akıbetinden bağımsız olarak, genel bir ilke olduğu iddia edilen pay sahibi ile tahvil sahipleri arasındaki hiyerarşinin, esasında var olup olmadığı, tartışmaların kalbini oluşturur. Karşılaştırmalı hukuk perspektifinden incelendiğinde, AB hukukundaki bankaların kurtarılmasına ilişkin detaylı düzenlemeler, zarar riskinin sönümlemesi konusunda, öncelikle sermayedarlar ve ardından AT1 tahvil sahiplerine işaret eder. Türk hukukunda BDDK düzenlemesinin ise, Direktif ölçüsünde detaylı ve açık ifadeler içermemekle beraber, Basel III standartlarının takibi sonucunda, AB düzenlemesine paralel nitelikte şekillendiği anlaşılır.
- “FINMA approves merger of UBS and Credit Suisse” https://www.finma.ch/en/news/2023/03/20230319-mm-cs-ubs/. (Erişim Tarihi: 02.07.2023)
- “FINMA provides information about the basis for writing down AT1 capital instruments” https://www.finma.ch/en/news/2023/03/20230323-mm-at1-kapitalinstrumente/. (Erişim Tarihi: 02.07.2023)
- Çetin, Nusret: “Sermaye Piyasası Hukukunda Yatırımcının Korunması İlkesinin Teorik Analizi”, Gazi Üniversitesi Hukuk Fakültesi Dergisi, C. XV, Y. 2011, Sa. 1, s. 5 vd.
- Töremiş, Hatice Ebru. Sermaye Piyasası Faaliyetleri Bağlamında Yatırımcının Tüketicinin Olarak Korunması, 1. Baskı, Seçkin Yayıncılık, 2022, s. 48 vd., Çetin, s. 7.
- AB’nin 2014/59/EU sayılı Establishing a Framework for the Recovery and Resolution of Credit Institutions and Investment Firms başlıklı direktifi için bkz. https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/PDF/?uri=CELEX:32014L0059. (Erişim Tarihi: 02.07.2023)
Bu makalenin tüm hakları saklıdır. Kaynak gösterilmeksizin veya Erdem & Erdem’in yazılı izni alınmaksızın bu makale kullanılamaz, çoğaltılamaz, kopyalanamaz, yayımlanamaz, dağıtılamaz veya başka bir suretle yayılamaz. Kaynak gösterilmeksizin veya Erdem & Erdem’in yazılı izni alınmaksızın oluşturulan içerikler takip edilmekte olup, hak ihlalinin tespiti halinde yasal yollara başvurulacaktır.
Diğer İçerikler
Okumakta olduğunuz bu makale, Erdem & Erdem Exlibris ile çok daha sürdürülebilir bir platforma kavuşmuşken Avrupa Birliği’nin menkul kıymetler piyasaları düzenleyicisi olan Avrupa Menkul Kıymetler ve Piyasalar Otoritesi de (“ESMA”) sürdürülebilirliğe katkıda bulunan bir çalışma yayımladı. 2023-2028 stratejisi...
Halka açık olmayan anonim şirketlerin borsanın girişim sermayesi pazarında (“GSP”) işlem görmek üzere sermaye artırımı yoluyla ihraç edilecek paylarının halka arz edilmeksizin nitelikli yatırımcılara satışı Payları Girişim Sermayesi Pazarı’nda İşlem Görecek Ortaklıklara İlişkin Esaslar Tebliği (II-16.3) (“Tebliğ”) ile...
1987 yılında Birleşmiş Milletler Dünya Çevre ve Kalkınma Komisyonu tarafından “Ortak Geleceğimiz” (Our Common Future) başlıklı bir rapor yayımlandı. Raporda küresel çevre problemlerinin sebeplerine dikkat çekilirken sürdürülebilirlik kavramı “bugünün ihtiyaçlarının, gelecek nesillerin kendi ihtiyaçlarını...
Uzun zamandır beklenen Sermaye Piyasası Kurulu’nun (“Kurul”) III – 35/A.2 seri numaralı Kitle Fonlaması Tebliği (“Tebliğ”), 27 Ekim 2021 tarihli ve 31641 sayılı Resmî Gazete’de yayımlanarak yürürlüğe girdi...
Günümüzün önemli yapılandırılmış finansman ürünlerinden biri olan ipotek teminatlı menkul kıymetler, temelini 18.yüzyıl Prusya’sının Pfandbrief’inden alır. Yedi Yıl Savaşı’nın ardından Kral II. Friedrich, mali gücü savaşlar sonucunda yıpranmış toprak sahibi soyluların malvarlıklarındaki likiditeyi artırmak amacı ile...